Qual o valor justo do dólar?

por Alexandre Marques
Analista de Investimentos

O mês de maio tem sido de bastante turbulência no mercado de câmbio. E motivos não faltam. Além da disputa comercial dos EUA com a China, do aumento das tensões entre os EUA e Irã, entrou no foco dos investidores a sinalização de que o FED poderá aumentar as taxas de juros nos EUA mais rapidamente.

Por aqui, o cenário de relativa calmaria do início do ano ficou no passado. Houve uma mudança relevante sobre a percepção de risco para os países emergentes. Neste cenário, o Copom, em sua última reunião, decidiu manter a taxa básica de juros (Selic) em 6,5 %, a despeito de um ambiente benigno do comportamento da inflação e da alta ociosidade na atividade econômica. Nas últimas semanas, o mercado finalmente percebeu que o diferencial entre a taxa de juros brasileira e americana está no menor nível da história. O mercado, por um lado, para se proteger de uma futura maior desvalorização do real, fez hedge com o dólar, comprando a moeda americana.

Por outro lado, iniciou o movimento de “fly to quality”, – venda dos títulos públicos dos países emergentes e compra dos títulos públicos americanos – aproveitando-se do aumento dos juros nos EUA. Os T-Notes de 10 anos chegaram a ultrapassar a barreira psicológica de 3 %. Como consequência, o dólar comercial chegou a fechar a R$ 3,74, representando uma alta de quase 13 % este ano. Para tentar conter este rally do dólar, o Banco Central triplicou a oferta de swaps cambiais.

Mas qual o valor justo do dólar?

O Brasil vive atualmente um regime cambial flutuante, sendo o preço do dólar definido através do mercado. Porém, na prática, o BC interfere no mercado cambial em momentos turbulentos, para diminuir a volatilidade na cotação da moeda americana. Mas qual seria cotação “justa” do dólar no longo prazo? Uma maneira de se tentar determinar este valor é através da Paridade do Poder de Compra – PPC.  Com a PPC, a taxa de câmbio seria exatamente igual à razão entre o poder de compra das duas moedas.

Para se chegar na cotação “justa” do dólar em relação ao real, fizemos o seguinte exercício: Deflacionamos o IPCA brasileiro pelo com o CPI americano. Foi definida a data inicial de 01/07/1994 – dia de entrada em vigor do Real. Além de US$ 1,00 valer R$ 1,00 naquela data, os preços relativos no Brasil estavam ajustados, através da breve existência da URV (Unidade de Referência de Valor), depois de décadas de inflação alta.

Assim, chegamos ao fim de abril de 2018 com o valor justo do dólar em R$ 3,42 (linha vermelha), próximo do fechamento de R$ 3,48 em abril– linha azul. Nos momentos de crise, houve forte desvalorização do real – para além do valor justo calculado (Destaque para no período eleitoral de 2002). Por outro lado, houve valorização do real perante o dólar – ficando abaixo do valor justo – na crise europeia e do sub-prime nos EUA, no fim da década passada, quando os investidores de todo mundo buscaram investimentos mais atrativos, devido ao afrouxamento monetário nas economias desenvolvidas, para enfrentar a crise.

E o futuro do dólar ?

Como foi visto acima, vários fatores influenciam a cotação do dólar no Brasil, sendo estes fatores externos ou internos. Em alguns pontos, a situação de 2018 tem importantes semelhanças com a incerteza vivida em 2002, mas também diferenças, como o colchão de segurança que são as atuais reservas internacionais do país, que eram muito menores há 16 anos.

Fatores que podem continuar a fortalecer a cotação do dólar

  • O aumento dos juros nos EUA é líquido e certo. A fase de liquidez abundante e dinheiro barato parece ter chegado ao fim. Mas a intensidade do aperto monetário americano ainda é uma incógnita. A cada semana temos notícias de entrevistas discordantes dos membros do FED , alguns sinalizando um aumento da taxa de juros mais “hawkish” (forte) e outros mais “dovish” (brando).
  • Incerteza eleitoral. Ninguém sabe qual governo que sairá das urnas: Será reformista? Terá força no congresso para a agenda de reformas? Não está afastada também a hipótese de o próximo governo ser populista e estatizante. O país está em uma situação fiscal extremamente delicada e não há espaço para invenções nem medidas heterodoxas.
  • Juros no Brasil continuarem baixos. Os investidores começam a exigir maiores prêmios para continuar a investir no Brasil. E podem, em algum momento, começar o movimento mais intenso de saída do país para títulos mais rentáveis e seguros (fly to quality). A atual política monetária é estimulativa e, por isso, os juros brasileiros estão abaixo do que seria um patamar neutro. Pode ser que a inflação no Brasil finalmente seja contaminada pelo novo patamar de valor da moeda americana e do preço do dólar. E para conter o aumento dos preços e a fuga de capitais, não restará outra alternativa a não ser o Copom aumentar a taxa básica de juros (Selic).

Fatores que podem diminuir a pressão sobre o dólar:

  • Aumento da oferta de swap cambial e uso das reservas. O Banco Central, pelo momento, tem munição para enfrentar os momentos de turbulência na cotação da moeda americana, e assim, diminuir a volatilidade.
  • Eleição de um governo reformista. Novo governo e o congresso com perfil reformista farão com que se aumente a confiança no país. Reforma da previdência, corte de despesas e a diminuição do déficit primário atrairão mais investimentos ao Brasil, aumentando a oferta da moeda americana no país.

Por fim, neste momento de indefinição, a única certeza que temos é que a volatilidade deve continuar no câmbio. E que um novo piso, acima de R$ 3,60, pode ter chegado para ficar. Caso as turbulências nos países emergentes aumentem, o dólar continue se fortalecendo no exterior e os juros continuarem baixos por aqui, o movimento de desvalorização do real irá continuar. E o desenrolar da campanha presidencial será fator chave para a intensidade deste movimento. Mas caso os juros americanos tenham um aumento em um horizonte de tempo mais longo, os juros por aqui se adequarem a este novo momento e, ainda, a campanha presidencial que iniciar-se-á, de fato a partir de agosto, mostrar chances de um candidato e um congresso reformista serem os vencedores, pode ser que haja uma acomodação da cotação do dólar e até uma nova valorização do real.

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